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铝行业和中铝都处较佳时期

报告表示，看好铝行业和中国铝业，新兴市场需求上升提供支持，并且中国雪灾等因素提供上升杠杆催化剂。

1、成对的“较佳时期”

高盛认为，2008年铝行业将提供较佳的上涨前景，因市场走势由盈余转为赤字。高盛认为，铝是另一个平衡高能源价格的方法，因铝是贱金属中电力较密集的金属。中国铝业（，买入评级，强力推荐买入）的3年生产量复合年均增长率为16%，相比全球平均水平的7%更为出色，潜在提供较佳的杠杆作用。

2、新兴市场需求潜在上涨超过G3放缓

高盛表示，即使将20世纪90年代G3国家（美国、日本和欧盟）的铝需求平均放缓至同比增长129万吨，增幅8%，并且在2000年初达到周期底部，高盛认为新兴市场的能源相关的供给中断和电重建需求上升将总计148万吨（占全球的3.6%），足以弥补G3的需求放缓。高盛近期在中国的渠道调查显示，1月和2月的雪灾导致供给量损失70万吨（占2008年预期中国供给的5%），此前该行的初步预期为60万吨，煤产量丰富的山西省已由于电力供给紧缩而限制铝产生。

3、中国铝业杠杆作用：价格每吨变动1,000元人民币，收入变动14%

高盛已经将国内铝价升水5%计入中国铝业2008年至2009年预计定价。高盛2008年国内价格假设为每磅1.27美元，相对较为保守，较边际生产成本每磅1.24美元高2%，较伦敦金属交易所（LME）目前的现货价格每磅1.41美元低10%。高盛认为，如果国内价格交易与目前伦敦金属交易所现货价格相同，则预计中国铝业2008年每股收益将上升29%，至1.37港元。

4、价值评估：目前低于股价下限，有78%上涨潜力

目前，中国铝业的企业价值和重置成本比率为1.3倍，接近低点1倍（顶点为2.8倍，循环中点为1.9倍）。如果高盛将1倍的重置成本计入定价则显示，基本的10港元加上来自铁铝氧石自给自足上升的净现值（NPV）2港元，则高盛的股价下限为12港元，12个月目标价格为21港元（未改变，基于2.3倍的企业价值与重置成本比率），提供了具有吸引力的风险回报关系。

5、5个提供上升杠杆作用的催化剂；高盛重申中国铝业买入评级

（1）第二季度铝价上涨，因雪灾后需求恢复和雪灾导致的熔炉停工引发供给损失的失调。

（2）熔炼厂增建放缓，第二来源为电不稳定。

（3）国内铝价升水，因中国转变为净进口国。

（4）连城铝熔炼公司资产注入，资产有8%上升潜力。

（5）中期铁铝氧石自给自足改善节约成本，主要风险包括全球放缓较预期更为剧烈

一、铝价疲软导致中国铝业2007年年报结果不佳，周期可能转变

1、2007年中国铝业收入为102.45亿元人民币，年降13%，较高盛此前预测的108.89亿元人民币低6%，较市场一致预期的107.94亿元人民币低5%。

（1）毛利润为189.8亿元人民币，与高盛预期的189.5亿元基本一致。

（2）主要的分歧来自于销售费用、管理费用以及一般费用（SG A，7.8亿元人民币之上）高于预期，并且其他增长（2.51亿元人民币之下）低于预期，并且税率为19%实现下降，高盛此前预期为24%。

有效税率下降主要由于从国内使用中设备课税扣除8.05亿元人民币。

（3）收入年率下跌主要受铝价格疲软打击：铝价年降3%，氧化铝年降20%，这为收入年率下跌做出了3.5%的贡献。

（4）强劲的产量增长（铝产量年增45%，至280万吨，氧化铝年增7%），能够减轻铝价下跌的70%影响。

（5）氧化铝单位成本年增7%，与高盛此前预期相同。

2．2008年前景积极

1）中国铝业收入上升来源于：

（1）铝价格杠杆作用。高盛认为，铝市场将由盈余转为赤字，这使铝价涨幅潜在加速。在能源价格高企的环境下，高盛认为电力密集型行业的供给增长将放缓。而近期中国雪灾也加速了这一进程，潜在将中国转变为铝净进口国，这对价格是主要的积极因素制定重点领域投资指南。中国自2002年成为净进口国后，便成为引发全球失衡的主要威胁，部分原因在于此次上升周期中铝较其他贱金属滞后了50%。

（2）强劲的有机产量增长，熔炼厂资产注入潜在增加。高盛预计，未来3年（2007年至2010年）中国铝业的产量将增长57%，并且复合年均增长率为16%。高盛认为，即将到来的连城铝熔炼公司资本注入将提供8%资本上升和3%收入上升。

2）中国铝业下行保护得到支持：<平板振动夯/p>

（1）新兴市场上升潜力抵消了G3需求放缓的影响。2008年G3需求份额由十几年前62%下降至38%。包括中国雪灾后电重建以及雪灾导致供给损失在内的新兴市场上升因素大幅弥补G3需求疲软，即使假设G3需求达到此前2次低迷期的深度放缓。

2）边际生产者的高成本支持铝价。随着中国能源成本上升，推动边际生产者成本的成本升至每吨1.9万元人民币，仅较目前国内现货价格每吨1.93万元（包括增值税）低2%。

3）股价低于下限水平。如在下一部分详述，近期市场风险减少推动中国铝业股价低于下限12港元，高盛认为这是极具吸引力的进入点。

二、价值评估：低于股价下限，有78%的上涨潜力

中国铝业目前基于资产的股价下限为12港元，目前股价暗示铝价较伦敦金属交易所现货价格低22%，为2005年以来出现的较大跌幅之一。高盛认为，如果中国成为铝净进口国，则差距将进一步扩大至34%。

1、接近良好的入市点

1）尽管股价自2008年1月触及的低点10.02港元上涨，但目前的股价显示每磅1.10美元的铝价较伦敦金属交易所现货价格每磅1.41美元低22%（国内目前为每吨欧盟是我国食品接触材料和制品出口的主要市场1.93万元人民币），而股价高于10港而受定伸应力的影响较小（1般疏忽不计）元暗示差距为7%。由于雪灾导致供给中断，中国铝价自2008年1月的低点急速上涨8%，至目前的每吨1.93万元。

2）目前股价自近期高点16.08港元回落幅度已经扩大，暗示铝价较伦敦金属交易所价格低12%进一步扩大至22%，为2005年以来较大差距之一。

3）如果中国转变为铝净进口国，则高盛认为，国内价格将较伦敦金属交易所价格高5%，至每吨2.313万元人民币，目前股价看来铝价将较伦敦金属交易所价格低34%。

2、股价下限12港元

1）高盛认为，中国铝业的股价下限应该在1倍的重置成本左右，或是10港元，因现有的铝熔炼厂在能源价格高企的环境下，享有更高的正拉丝机常化利润。

2）在10港元的基础上，高盛预计，来自中国铝业铁铝氧石自给自足上升（至2010年将由目前的50%上升至100%）的成本节约，将提供2港元的净现值加值。高盛认为，铁铝氧石将成为中期的瓶颈，因质优量足的储备正在被现有的经营者提取使用。

3）因此高盛得出，股价下限为12港元，较目前股价高2%左右

3、基于资产价值的目标价格为21港元

1）高盛基于235%企业价值与重置成本比得出12个月目标价格为21港元，235%是历史循环中点190%和顶点280%的中间值。中国铝业目前的企业价值与重置成本比为1.3倍，接近于底部的1.0倍。

2）因全球持续放缓，高盛通常将商品行业的目标价格定在循环中间水平。对于拥有平均基本面之上的子行业，高盛给予溢价。高盛认为，铝行业正处于“较佳时期”，因市场正由盈余潜在转向赤字。

3）高盛的目标价格显示，2008年市盈率预计为20倍，2008年市净率为3.1倍，历史高点分别为23倍和3.7倍。

4、相比国际同类企业

1）中国铝业目前2008年预期市盈率为11倍，2008年预期市净率为1.8倍，较国际同类企业平均水平15倍和2.5倍分别低27%至30%，根据2008预期市盈率，国际同类企业平均股价较中国铝业低43%。

2）全球主要同类企业市盈率在周期顶部的时候市盈率为20倍左右（中国铝业市盈率曾在2004年触及20.3倍和24.6倍）。高盛认为，考虑到中国铝业不断完整的商业模式和持续回报，中国铝业2008年市盈率预期有可能达到20倍，这暗示高盛的目标价格与中国铝业目前水平相同。

5、与其他商品行业相比较

1）目前中国铝业的股价较2007年第四季度触及的顶点回落53%，而中国其他商品行业股价平均回落47%。

2）目前中国铝业的企业价值与重置成本比率接近于低点，江西铜业（，买入评级）2008年预期市净率为1.66倍，低于历史区间的周期中点1.7倍。

3）中国钢铁类股已经由2007年第四季度的巅峰水平急剧回落57%，并且目前企业价值与重置成本比为1倍，低于周期中点水平，鞍钢（，买入评级）的重置成本为86%，周期中点为107%，马钢（，中性评级）重置成本为67%，周期中点为87%。

4）与铝类似，高实验箱的后墙和两侧应采取传热系数约为0.7Wmm⑵?K⑴的热绝缘盛认为，铜和钢铁行业价值正在浮现，因供给紧缩将减少潜在的宏观放缓的风险。

5）另一方面，对属于相对国内导向型商品的煤炭和水泥行业来说，市盈率和企业价值与重置成本比率显示中国证券目前正处于周期中点。高盛对煤炭和水泥行业保持中性评级。

6、与H股市场相比

1）高盛认为，中国铝业的股价仍然具有吸引力，较H股市场低14%至18，H股市场目前2008年预期市盈率为13倍，预期市净率为2.2倍。

2）2008年至今中国铝业股价已下跌27%，表现较H股好5%，H股已下跌32%。同时国内和伦敦金属交易所铝价已经反弹9%至32%。历史上，中国铝业股价总是随着铝价的变化而高度修正，相关系数平方（R SQUARE）为0.71。

三、5大催化剂提供上升杠杆作用

高盛认为，中国铝业股价上涨将得到供给中断和放缓的进一步推高铝价的支持，来自母公司熔炼厂资产注入的数量上升，并且铁铝氧石自给自足帮助节约成本。

高盛认为，如果催化剂都发挥效果，中国铝业2008年预期收入将进一步增长31%，至每股收益1.39港元。

催化剂1：尽管供给紧张，但第二季度需求反弹

1）高盛认为，第二季度铝价将上涨

2）2008年至今上海期货交易所库存增长91%，高盛认为，主要原因是季节性需求放缓，并且雪灾影响建筑。

3）进入第二季度建筑业（占中国铝需求40%）季节性反弹，高盛认为，考虑到熔炼厂重新开工的长周转期，铝价将加速上涨，反映上海期货交易所库存下降。

4）高盛认为，中国铝业的330万吨产量中，铝价每上涨每吨1,000元人民币（包括增值税），2008年预期收入杠杆作用为18亿元人民币，增加14%。

催化剂2：中国的全新熔炼厂增建速度放缓

1）在因1月至2月严重雪灾导致电力短缺之后，高盛认为疲软的电力基础设施建设还将放缓全新熔炼厂的增建，以及雪灾引发的二次供给中断。

2）高盛还认为，中国政府将可能通过进一步关注电力密集型行业来应对电力短缺，包括对铝熔炼厂征收惩罚性税收以及打击熔炼厂增加产能的信心

催化剂3：国内铝价上涨，因中国转变为铝净进口国

1）国内铝价目前较伦敦金属交易所价格低13%，因中国一直以来是铝净出口国。2007年12月铝价理论上应该下跌15%，因铝锭自2006年11月以来被迫接受15%的出口税率。

2）高盛认为，中国将潜在转变为净进口国，因国内市场转向赤字。

3）高盛认为国内铝价将追赶上国际价格。2008年至今伦敦金属交易所价格已上涨32%，因全球供给中断持续，同时国内铝价涨幅为9%。

4）即使伦敦金属交易所价格没有因中国转变为净进口国而上涨，高盛预期国内价格低于国际市场结束也将支持国内价格激增至每吨21,630元人民币（包括增值税），较高盛目前预期价格每吨19,559元人民币（包括增值税）高11%，潜在收入增长29%。

5）为了吸引进口，高盛认为国内价格将进一步上涨，甚至达到超过伦敦金属交易所价格的水平。

催化剂4：连城熔炼厂资产注入，潜在产能上升8%

1）中国铝业已经确定了给予熔炼厂资产注入的纪录。高盛预计，连城铝业将获得来自其母公司的潜在注资，产能将提升8%，或27万吨。

2）高盛已经将6个月的影响计入定价，即中国铝业2008年预期铝产量13.5万吨的假设，提供产量上升4%，收入增长3%。

3）2008年2月25日，中国铝业的母公司提议抽资脱离其北京证券交易所的六家子公司，包括连城铝业的100%股份，以及其他下游厂商57%至100%的股份。2008年3月塑料破碎机17日，中国铝业宣布其将竞标这些资产，并且收购将通过国际渠道融资。高盛因此认为，连城熔炼厂潜在注资已经在进行中了。

催化剂5：中期铁铝氧石自给自足能力提升帮助节约成本

1）高盛认为，考虑到国内储备以及印度非法开采的打击，铁铝氧石将潜在成为瓶颈所在。

2）国内现货铁铝氧石价格为2007年的2倍，至每吨400元人民币。尽管目前铝价疲软（因在中国的铝熔炼厂关闭），高盛认为，考虑到印度供给的不可靠本性以及国内高质量的储备已经被现有经营者锁定，铁铝氧石正面临长期供给紧缩状况。

3）中国铝业目前自给自足率为50%，其计划为增至100%。高盛预计，每吨成本节约将较高达到每吨节约200元人民币。通过应用铁铝氧石与铝2比1的比率，100%的铁铝氧石将能取得年成本节省约26亿元，净现值增加值为每股2港元。

四、新兴市场份额潜在上升超过G3放缓

由于G3国家的全球消费份额在2008年潜在下跌至38%，而十几年前为62%，高盛认为，中国的基本面提升能潜在弥补西方需求严重放缓的影响。

1、G3需求放缓将总计129万吨

1）高盛表示，该行从20世纪90年代中期和2000年初的周期底部来看，以衡量需求急剧低迷的潜在冲击，当时美国铝需求达到2位数跌幅。

2）高盛计算结果显示，美国、欧洲和日本在这2个低迷周期的平均需求下跌率分别为14%，4%和8%，并且将其应用于2008年。

3）结果G3潜在需求放缓将总计8%，自1990年以来标准误差为1.7。

4）高盛预计需求影响总计129万吨，占2008年预期全球消费的3%，而在20世纪90年代中期为6%，2000年初为5%。

5）由于中国已经成为需求的显著动力，因此全球背景下的影响较小，中国占2008年全球预期需求的37%，相比5年前为19%，10年前为11%。

2、新兴市场电力相关的基本面上升总计148万吨

1）南非面临潜在产量损失12万吨

（1）南非近期面临电力短缺的问题，推动铝熔炼振动压路机厂关闭。2008年1月，该行业接受强制紧急减少10%用电，以解决电力平均分配。

（2）必和必拓（BHP BILLITON）预期，其来自南非的三家熔炼厂的铝产出将短缺12万吨（占2008年全球供给预期的0.3%），因可用电力减少10%导致。

（3）南非的电力状况仍然非常脆弱，主要由于发电产能投资不足的结构性问题，下一次全新增建将在2012年开工。

高盛因此预计，持续电力短缺的较糟糕情况将是2008年剩余时间南非150万吨熔炼厂关闭，占全球产能的3.6%。

2）中国雪灾导致供给中断扩大至70万吨

（1）高盛近期的渠道调查显示，中国190万吨熔炼厂产能（中国2008年预计产能的11%）受到1月严重的雪灾影响，而高盛此前预期为130万吨。一些次级的熔炼厂在雪灾后关闭，因电力供给状况紧张。面临电力短缺的当地政府通常总是减少电力密集型行业的供电来作为解决需求的一部分办法。

（2）即使是煤矿丰富的山西省，为了满足向沿岸省的电力传输，也已经关闭20%的铝熔炼厂，即20万吨的产能。

（3）高盛认为，供给方面存在结构性影响。对于快速重启的预期，高盛认为熔炼厂关闭将较长持续6个月。而其中的障碍是重启期间电力负荷要求为平时运营水平的3倍。高盛认为，仍然脆弱的电力难以供给全范围的产能重启。

（4）高盛预计，2008年的产量损失将达到70万吨，为供给的5%，这足以让市场转变为20万吨的赤字，并使中国转变为净进口国。

3）雪灾之后，中国电力重建，需求潜在上升66万吨

（1）50年以来较为严重的冬季暴风雪推动中国政府升级电力基础设施建设，这是对铝需求的主要积极因素（电力占中国铝需求的20%）。为了增强电力对抗不可预期的严重损害，需要引入更大直径的长距离传输线，并且成本因技术的复杂性而呈现指数性增长。

（2）国家电已经提议花费390亿元人民币的预算用于近期的维修上，并且花费5,000亿元人民币用于中期升级电设施。

（3）高盛表示，如果假设390亿元人民币的三分之一用于采购铝，则预计需求增加66万吨，上升4%。

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